陈智华;Aziz A.Lookman;Norman Schuerhoff;Duane J.Seppi;

• 1:上海财经大学金融学院
• 2:美国国际集团
• 3:洛桑大学瑞士金融学院
• 4:经济政策研究中心

摘要(Abstract)：

文章阐述了分割的债券市场中评级影响市场价格的新渠道,相对于以往的研究,该渠道建立在非制度约束下资产管理行为的基础上。文章选用2005年雷曼债券指数的重新定义公告作为一项准自然实验,该公告宣布自2015年7月1日起,投资级债券的信用评级认证机构由两家评级机构(标普与穆迪)扩充至三家(第三家为惠誉)。原法则下的债券评级选用标普与穆迪评级的最低值,而新法则下是三家评级机构评级的中位数。新法则的实施使一些原先被认定为垃圾级(高收益)的债券在三大评级机构各自的评级水平保持不变的情况下被"机械升级"为投资级债券,从而债券估值发生了变化,其平均异常到期收益率在事件后下降了21个基点。文章发现这种估值变化主要来源于资产类别敏感型机构投资者的债券购买行为,因为他们认为新法则下这些债券是有投资价值的。信誉、法规、指数化和流动性等方面的假设均不能解释这些债券的价格走势及其交易方式。

关键词(KeyWords)： 信用评级;市场分割;资产类别效应

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation): 瑞士国家自然科学基金项目“流动性、资产定价与公司财务决策”(编号:PDFMP1_141724);; 瑞士金融学院“场外金融市场”项目的支持

作者(Author): 陈智华;Aziz A.Lookman;Norman Schuerhoff;Duane J.Seppi;

Email:

DOI: 10.16538/j.cnki.jfe.2016.11.009

参考文献(References)：

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• (1)本文获得了原文的翻译版权。Review of Asset Pricing Studies(RAPS)与Review of Corporate Finance Studies是美国金融协会(Society for Financial Studies)的新创期刊,与该协会著名金融学期刊Review of Financial Studies并列,虽然创刊时间较短,但拥有强大的编辑队伍,已逐渐成为资产定价领域的国际顶级金融学刊。本文的获奖链接请见http://sfsraps.org/awards/。本文由作者陈智华翻译,她于2009年获得瑞士洛桑大学及瑞士金融学院金融学博士学位,2010年8月回国任教。研究领域包括机构投资者与资本市场、信用评级体系、公司债券市场等。作者感谢上海财经大学牛英杰和钟媛提供的翻译协助。
• (2)Gromb和Vayanos(2009)、Duffie(2010)以及Duffie和Strulovici(2012)阐述了市场分割与资本非流动性如何影响资产的所有权分布及其对资产价格的影响。Basak和Pavlova(2013)揭示了机构投资者的交易如何影响资产价格及由此产生的指数化效应。
• (1)截至2005年初,穆迪与标普为超过90%的公司债券进行过评级,而惠普为70%的债券进行过评级。2003年,一家加拿大信用机构Dominionn Bond Rating Service被SEC纳入了NRSRO。2005年,保险公司债券评级机构A.M.Best被纳入了NRSRO。
• (2)Holthausen和Leftwich(1986)以及Hand等(1992)分析了评级公告的信息价值及其对公司债券与股票价格的影响。Ambrose等(2012)以及Ellul等(2011)发现了保险公司抛售降级债券的证据。Kisgen和Strahan(2010)研究了债券评级监管的影响。
• (1)根据这一事件发生时的财经新闻报道,59只债券的指数评级将发生改变(总市值达334亿美元,包括2.1%的投资级和5%的垃圾级)。本文剔除了59只债券中没有TRACE交易数据的两只债券。
• (2)如Barberis和Shleifer(2003)以及Jame和Tong(2014)。
• (1)Dodd-Frank法案939节修正了FDIC、SEC、联邦住房金融局与世界银行的行为规范,尤其是指示联邦机构剔除对NRSRO评级的相关要求并采用其他标准予以替代(见SEC发布的特别监管提案34-58070和33-9193)。
• (2)关于评级的其他研究包括:Becker和Milbourn(2011)的研究表明,穆迪与标普评级的质量在惠誉评级加入后逐渐变差;Kisgen(2007)以及Chernenko和Sunderam(2012)证实了信用评级、资金流与公司资本预算之间的真实联系。
• (3)Duffie等(2007)的研究表明,当交易者较难找到交易对象、卖方议价权较少时,市场的非流动性折价较高。
• (4)许多官方规定与中间评级相联系。例如,SEC 15c3-1号规定(为经纪人或做市商规定的净值“垫头”)与SEC 206(3)-3T号规定(涉及投资顾问本金交易的披露与同意规定)均要求债券必须得到至少两家NRSRO评级机构给出的投资级评级。SEC3a-7号规定(投资公司法令约束下的结构性金融工具)要求债券必须至少有一家NRSRO机构给出投资级评级。NAIC要求保险公司的垃圾债持有量不能高于其资产的20%(Cantor和Packer,1994;Kisgen,2007),而NAIC使用的监管评级是三家NASRO评级机构给出的债券评级的中位数,即第二低的评级(NAIC,2009)。美国的Senate(2002)给出了更多关于评级的规定。与之相比,一些投资者所采用的更严格的评级标准(如雷曼指数评级原法则中的“两者更低”)能够反映出资金管理者之间的协调(最安全的诉讼数量)以及投资者规避不确定性的倾向。
• (1)雷曼债券指数始于1973年1月1日。2008年9月22日,英国巴克莱银行收购了雷曼兄弟北美投资银行与资本市场业务。收购后,巴克莱银行沿用了这一指数体系及相关的指数服务。Lev Dynkin在2007年5月发表的演讲中指出,雷曼债券指数起到了“固定收益债券参照系的作用”,估计截至2006年12月底,6.1万亿美元的管理资产使用雷曼债券指数作为参考基准。
• (2)关于雷曼(巴克莱)债券指数的其他信息详见http://ecommerceb.arcapc.om/indices。
• (3)早期雷曼指数改变与其他指数提供者早期重新定义指数时的交易数据不足。特别地,2004年10月14日,美林宣布改变美林全球债券指数的选择标准。2004年12月31日,美林将其指数评级由穆迪与标普的平均评级改为穆迪、标普与惠誉三者的平均评级。根据Business Wire在2004年10月14日发表的“美林宣布改变全球债券评级指数”一文,新的评级方法导致约12%的美林指数评级债券的级别有所调整,其中绝大多数向上提升了一个等级。17只债券降到投资级以下,而且没有债券由投资级以下上升到投资级。普遍认为雷曼公司指数比美林公司指数运用得更加广泛。
• (1)Eisinger(2005)在Wall Street Journal上发表的“GM bond worries fade with some magic from Leman”一文提供了对这次雷曼事件诱因与时机的解释:“雷曼已经长期考虑纳入惠誉评级,而且这出现在今年晚些时候召开的一个会议议程中。但为何公告会如此仓促?媒体收到了雷曼考虑加入惠誉评级的消息。‘我们想尽快消除大家对我公司指数评级的关注’,一位内部人士如是说。他同时表示雷曼已经注意到了市场关于GM债券的紧张情绪。与穆迪类似,惠誉对GM的评级高于标普,比垃圾级高出两个分级。这样,即使标普对GM下调评级,只要其他两个机构的评级保持不变,这些汽车制造商在新的雷曼指数评级法则下将保持其投资级的类别。”
• (1)债券需求曲线呈现明显的向下倾斜的趋势。Steiner和Heinke(2001)发现,穆迪与标普的评级关注和调整公告与欧洲债券价格压力直接相关。Mitchell等(2007)考察了对冲基金对可转换债券的大量资本赎回。Newman和Rierson(2004)证明了欧洲电信公司大规模发行债券对其他债券价格的影响。Coval和Stafford(2007)阐述了股票市场中向下倾斜的需求曲线以及资产抛售的价格反应。
• (2)Calio(2005)也提到了“养老基金修改投资指南”的要求(揭示资本流动滞后效应),因为被限制持有分割债券的基金在指数评级法则修订之后更难战胜IG指数。Palmer和Murray(2005)提出了类似的问题:“信托公司是否应跟随雷曼一起将惠誉评级纳入投资指南中?”与投资实践一致,他们认为答案是肯定的,“我们认为当前对信托公司来说,最好与雷曼债券评级法则保持一致,在原来仅包含穆迪与标普的体系中引入惠誉评级,为投资经理提供有效的风险控制能力。这样,投资经理的表现可用新法则下的雷曼债券指数作为参照标准,同样他们也被允许投资管理与指数范围相同的债券池。”
• (1)我们还通过对债券正式声明的交叉检验,纠正了一部分债券(FISD中报告的数值为“1”)的面值余额。
• (2)不同机构的评级不同是源于不同的评级测度还是不同的测量目标,这对本文的分析来说并不重要,我们感兴趣的是评级超过其信息成分所产生的影响。
• (3)如果债券仅有穆迪或标普其中一家的评级,那么在新法则下,一个较差的惠誉评级将下调其指数评级。
• (1)TRACE数据的官方发布分为两个阶段完成,所有被认为流动性较强的公司债券交易数据在2004年10月1日发布,其他债券的数据在2005年2月7日发布。2004年10月至2005年2月,TRACE报告了4 100只债券的日交易数据,两个月后增加到4 700只,而在2004年10月之前,TRACE数据库中仅有1 600只债券的交易数据。
• (2)对于非频繁交易,计算年收益比计算日收益要好。
• (1)另外一个限制是,在本文样本期间,TRACE的投资级债券交易量在$5 MM处截断,而垃圾级债券在$1 MM处截断。Bessembinder等(2009)、Edwards等(2007)以及Goldstein等(2007)有更多关于TRACE的阐述。
• (2)表1中3只由BB-升级到AAA的债券之前经历了信用下滑,导致穆迪将其评级由AAA降至BB-,但标普与惠誉保留了其原有的AAA评级。
• (3)样本中包括所有的转换TRACE债券,避免了样本选择偏差。通常情况下,准自然实验的样本较小,本文的样本大小与其他自然实验研究具有可比性(Kliger和Sarig,2000;Kisgen和Strahan,2010)。
• (1)基于新指数评级的指示变量与原指数评级的指示变量得到的结果类似。
• (2)Kisgen和Strahan(2010)发现Dominion债券评级机构获得NRSRO资格时,债券平均到期收益率下降了39个基点。雷曼指数修订事件所引起的到期收益率的变化与此具有可比性。
• (1)我们查看了Financial Times archives和主要的新闻网站,没有发现升级债券的发行公司在研究区间内有其他实质性重大新闻。在控制组中,我们剔除了AT&T发行的债券,因为AT&T在2005年2月宣布与SBC合并(见http://wwwc.orp.attc.om/news/2005/01/31-1),此时公司在三家机构的债券评级均为BB+。
• (2)在新的指数评级下,一些债券由垃圾级转换为投资级。比如,如果穆迪与标普评级之一低于投资级(或两个均低于投资级),且惠誉评级也低于投资级的债券只需两个中的一个(三个中的两个)评级升级为投资级,则该债券升级为投资级。而在原法则下,只有穆迪与标普评级中低于投资级的一个(或两个)评级升级为投资级,债券才可能升级为投资级。
• (3)Bessembinder等(2009)发现,价值加权法比平均加权法要好,更有解释力。因此,我们采用了价值加权法,而平均加权法下的结论与之相似。
• (4)为避免回望偏差,我们在分析长期价格影响时没有控制一部分升级债券随后被降级并归入垃圾级指数债券这一情况。实际上,57只样本债券中有56只在有效期内保持了其升级后的投资级评级,但有1只债券因在有效期前被降级而跌回垃圾级。此外,有4只垃圾级债券是在实施期新发行的,并在有效日进入了投资级。本文的分析剔除了这些之后进入的债券,因为我们要求债券在雷曼公告10日前已经在TRACE中(这样才能计算其雷曼公告收益)。
• (1)据我们所知,这是第一次使用卡尔曼滤波来研究这一类型的新闻事件。
• (2)给定指示变量的缩放比例,αs估计了整个窗口期(长度为ΔT)的持久异常收益。
• (1)表5只检验了IMHt是否影响公告后升级债券的价格。我们还比较了公告前后的β以检验指数联动下标签所引致的结构改变(Boyer,2011),结果(未报告)显示,公告后的β估计值比公告前要大,但在统计上不显著。然而,由于公告前数据的可得性受到限制(TRACE Phase III的时间限制)以及公告前收益的变化幅度不大,这一检验的效力不大。
• (2)p值没有拒绝任一模型下σ22η为零的原假设。列(E)中ση的值非常小,我们假设列(E)中ηt为零,这样IMHt就成为价格持续波动的唯一因素,估计结果几乎相同。
• (1)见美联储的基金流(表L.212Z.1)。
• (1)Vanguard固定收益债券基金在2005年5月公布的基金招募说明书中写道:“信用质量由独立的债券评级机构(如穆迪、标普等)或通过独立的基金顾问分析得到。”Western Assets Fund在2005年8月公布的基金招募说明书中写道:“如果债券的评级被一家评级机构定为投资级,而其他机构定为低于投资级,则投资顾问可以根据更准确的评级来判断,并可能认为其是投资级的。”
• (2)如Shleifer(1986)、Harris和Gurel(1986)、Dhillon和Johnson(1991)、Vijh(1994)、Kaul等(2000)、Wurgler和Zhuravskaya(2002)、Denis等(2003)、Chen等(2004)、Mitchell等(2004)、Barberis等(2005)、Greenwood(2005)以及Hendershott和Seasholes(2009)。
• (3)雷曼的投资级指数规定债券的票面余额不低于$250 MM,垃圾级指数规定不低于$150 MM。
• (1)t检验没有拒绝孤立债券与IG指数资格债券的CARs在一年中大多时候相同的假设。
• (1)虽然表9中一些拥有较好惠誉评级但没有升级的BB+债券的CARs比表3中升级债券的CARs要大,但是统计检验表明这一差异并不显著。
• (1)如《投资公司法案》中“2a-7节”规定货币市场共同基金只能持有到期期限为397日或以内的债券。